如何設計出好的股權激勵方案——股權激勵方案核心因素及其确定理論研究
股權激勵效應及其激勵力度的問題在美國學術界曾有長達半個多世紀的争論，直到詹森(sēn)和墨菲（提出經營者激勵的真正核心問題不在于給與多
少，而在于如何給予，從而産生(shēng)了經營者激勵契約觀。随着公司制度的不斷發展以及年以來的國際金融危機的爆發及蔓延，國際知(zhī)名公司倒閉的現象屢有發生(shēng)，進一(yī)步使學者關注到管理層股權激勵契約結構的設計與公司經營失敗之間的關聯。薩普（，指出，相對于激勵力度而言，激勵契約結構在決定經營者薪酬激勵有效性方面具有更爲重要的作用。在此基礎上，國内外(wài)學者通過研究也逐漸認識到要想實現股權激勵的最根本初衷，核心及關鍵在于股權激勵方案的設計，即：如何的在既定的規則約束之下(xià)，選擇适當的契約要素，并相應構建合理的契約結構。國内學者劉浩、孫铮（在對西方股權激勵契約結構研究進行回顧研究的基礎上，對該問題進行了系統性的分(fēn)析闡述。他們指出，直接對股權激勵與公司績效之間的關系進行研宄往往是不夠的，采用列舉方式對影響因素進行研究，也缺乏合理有效的理論框架對其進行解釋。因而，還需要從微觀層面對股權激勵的機理進行更爲精細、深入的研究一(yī)一(yī)股權激勵到底是通過什麽“橋梁”來實現對公司績效的影響。從股權激勵契約本身入手，詳細探讨股權激勵方式的選擇、契約條款設計、以及實際執行中(zhōng)的約束機制設定、業績評價條款修改等關鍵契約因素，以及股權激勵契約的經濟後果，是發現股權激勵與公司績效之間作用機理的現實而重要的研宄思路。“股權激勵契約觀”的産生(shēng)使學者們逐漸開(kāi)始關注從股權激勵契約具體(tǐ)要素（主要包括激勵模式、激勵對象、激勵期限、激勵條件、激勵力度、行權價格和授予價格、行權時間等）這樣的微觀層面展幵研究。目前國、内外(wài)學者的研宄主要集中(zhōng)于，股權激勵模式的設計、股權激勵對象的選擇、激勵條件設定、行權價格與行權時間的選擇等問題。
股權激勵的模式選擇
回顧股權激勵的在西方及我(wǒ)國的發展曆史，實踐中(zhōng)先後出現了股票期權、限制性股票、業績股票、賬面價值增值權、虛拟股票、期股、影子股票、延期支付、儲蓄股票參與計劃、員(yuán)工(gōng)持股計劃、股票增值權、管理層收購（等十餘種模式；其中(zhōng)股票期權與限制性股票是截至目前采用最多的兩種模式，特别是在我(wǒ)國股權分(fēn)置改革之後，其受到中(zhōng)國監管部門的青睐，将其确定爲我(wǒ)國上市公司股權激勵的兩種基本方式。
國外(wài)學者對該問題的研究主要分(fēn)爲兩類：一(yī)類研宄是基于詹森(sēn)和考克林（與霍姆斯特姆（，早期委托代理理論對股權激勵方式進行的分(fēn)析。菲爾森(sēn)和吳（以期望效用函數爲基礎，構建了經理人努力程度的最優模型，通過直接對努力程度求導，尋求努力程度最優解的方法，對股票期權與限制性股票的效用進行了對比分(fēn)析。結果表明，當經營者行爲隻對産出均值有影響時，限制性股票對經理人努力程度的作用優于股票期權；當經營者行爲不僅影響産出的均值，而且會影響産出的方差時，股票期權的作用則優于限制性股票。理查德和大(dà)衛（對該模型進行了修訂，在假設模型中(zhōng)不僅分(fēn)别含有限制性股票和股票期權，還加入兩者的組合，結果表明，以不同激勵形式作用于同一(yī)既定的努力程度時，激勵成本是執行價格的減函數，而限制性
股票方式是執行價格爲零的股票期權的特殊形式，因此，限制性股票方式是成本最高的激勵模式，從而得出股票期權優于限制性股票的結論。另一(yī)類研究則在考慮不同企業所具有的差異化特征的基礎上，研究股權激勵模式在不同企業的适用性。布萊恩等（，以年标準普爾家公司、家中(zhōng)型股，以及家小(xiǎo)型股公司爲樣本，禾用檢驗與回歸等方法進行檢驗，研宄表明：股票期權在促使風險規避型投資(zī)于高風險、高收益項目方面比限制性股票更加有效，具有較高邊際所得稅率的公司大(dà)多傾向于選擇除股票期權以外(wài)的其他股權激勵模式。墨菲（以年标準普爾家公司爲樣本，通過分(fēn)組對比發現，股票期權能夠發揮最大(dà)激勵作用的前提是相對于現有的薪酬組合股權激勵是一(yī)個額外(wài)支付。随後，墨菲（通過進一(yī)步研究發現在成長性較高的行業，采
用股票期權作爲激勵模式的比例較高。卡特等（，的研宄表明，爲了實現預期盈利并獲得外(wài)部融資(zī)，公司會更多的采用股票期權而不是限制性股票來激勵經營者。桑德斯和漢姆布瑞克（也對這種不對稱性情況做出了解釋，被授予足夠的股票期權的經理人，更加傾向于投資(zī)于高風險、高回報的項目，因爲股票期權的設計，使得經理人員(yuán)能夠獲得投資(zī)成功而帶來的利益，卻無需承擔因投資(zī)失敗而帶來的損失。
國内學者對于股權激勵模式的研究可以分(fēn)爲兩個階段：
第一(yī)階段在年股權分(fēn)置改革之前，由于沒有官方法規的引導，實踐中(zhōng)股權激勵的模式具有多樣化的特點，因而學者對于股權激勵模式的研究也涵蓋了所有股權激勵模式。如吳淑萍，盧俊健（對不同經濟類型與經營特征的企業在股權激勵模式選擇上的差異進行了研宄和闡述。陳清泰、吳敬鏈從“贈與股票的增量還是全值”、“是以真實的股票還是以現金來實現執行”兩個維度将股權激勵模式分(fēn)爲四個大(dà)類。徐文新從股權性質、責任基礎、操作難易程度、基本權利義務關系、股權價值、激勵導向等多個維度對各種股權激勵模式的特點進行了比較研究。第二階段則出現在年《上市公司股權激勵管理辦法（試行》頒布之後，該辦法将中(zhōng)國上市公司股權激勵模式限定于“限制性股票、股票期權及法律、行政法規允許的其他方式”。因此，此後的研宄主要集中(zhōng)在股票期權與限制性股票之間的對比。李曜從财務、會計、稅收等多個角度對上述兩種股權激勵方式進行深入剖析，并運用事件研究法比較兩種激勵信号的證券市場反應。劉浩、孫铮從三個角度一(yī)一(yī)激勵能力的影響、會計處理的影響以及稅收和現金流節約的影響，對股票期權與限制性股票進行比較研究。
股權激勵的對象選擇
股權激勵的對象選擇有兩個極端：一(yī)個是将激勵對象限定在極少數高層管理人員(yuán)範圍内，另一(yī)個則是實行全員(yuán)激勵；而大(dà)部分(fēn)股權激勵對象則被限定于上市公司高管及核心技術人員(yuán)。國内外(wài)學者曾經主要對董事會成員(yuán)（特别是外(wài)部董事、審計委員(yuán)會成員(yuán)）、監事會成員(yuán)是否應該作爲激勵對象的問題進行了多維度的研宄和讨論。派瑞（認爲對董事會成員(yuán)進行激勵有助于增強董事會的有效性，股權激勵可以促使董事會更加樂于解聘不稱職的。費(fèi)奇和施達薩尼（發現董事會成員(yuán)股權激勵計劃的采用與股票市場反應呈正相關關系。巴莫萊斯（，通過實證研究發現，董事會成員(yuán)股權激勵計劃會降低公司的債權融資(zī)成本，其認爲原因在于，債權人普遍認爲對董事實施股權激勵的公司其财務信息的可靠性更高。除上述研究正向成果之外(wài)，理論界在研究對董事會成員(yuán)實行股權激勵計劃所取得成效時，也有人得出了相反的結論。别不丘克、格林斯坦和派爾通過實證研宄發現，許多公司授予董事會成員(yuán)的股票期權通常具有豐富的回報與寬松的條件。該研究引起了了社會的廣泛關注，《華爾街周刊》于年發表評論文章，認爲授予獨立董事股權激勵會降低董事會的獨立與有效性，原因在于授予獨立董事股權激勵可能會導緻其發生(shēng)“合謀行爲”，從而忽視管理層在經營管理中(zhōng)出現的失誤。卡裏爾等發現，公司股價的反應與“董事會薪酬體(tǐ)系中(zhōng)不包含股票期權激勵”存在正相關關系。庫裏南(nán)、杜和萊特（，通過實證研究表明，授予董事會成員(yuán)股權激勵的确會降低董事會的有效性，并使其對管理層實施的财務造假行爲視而不見。多數學者的研究結論，不支持把審計委員(yuán)會成員(yuán)作爲股權激勵對象。安查姆貝爾特、馬格蘭和安德烈（，發現對審計委員(yuán)會成員(yuán)進行股權激勵與會計報表失真之間具有相關關系。柏塞林（，通過實證研究發現，當出現争議性财務問題時，被授予股權激勵的審計委員(yuán)會成員(yuán)将更多的偏向管理層，股權激勵計劃會使董事會成員(yuán)将管理層的利益放(fàng)在優于股東利益的地位。比爾斯塔克等（，”發現，作爲長期股權激勵對象的審計委員(yuán)會成員(yuán)比取得現金報酬的委員(yuán)會成員(yuán)更加傾向于審計師，而作爲短期股權激勵對象的審計委員(yuán)會成員(yuán)在對審計師态度方面并無顯著差異。庫裏南(nán)等（，采用實證研究的方法，以美國家上市公司作爲樣本研究發現，審計委員(yuán)會成員(yuán)成爲股權激勵對象的公司較一(yī)般公司更容易出現“内部人控制”問題。張萍（從産權理論、契約理論和委托代理理論出發，對現行股權激勵對象的選擇進行分(fēn)析，認爲董事會成員(yuán)（除獨立董事外(wài)）、經理人員(yuán)應該成爲股權激勵的主要對象，而監事會成員(yuán)、獨立董事隻有在真正發揮作用時才應該成爲股權
激勵的對象。
截至目前，學者對于中(zhōng)層管理人員(yuán)及其他核心人員(yuán)作爲激勵對象的研宄較少，但最近幾年成爲研宄的主要趨勢之一(yī)。紮托尼和米尼基利（，運
用模型分(fēn)析方法，考察了年的意大(dà)利上市公司，研宄了激勵對象對股權激勵實施效果的影響，結果顯示：激勵對象的差異（無論是對高層經營者、中(zhōng)層管理者，核心技術人員(yuán)或其他人員(yuán)進行激勵）對股權激勵效應并無顯著影響，但股權激勵效應會随着激勵人數的不同而出現顯著差異，股權激勵對公司價值的作用，在激勵對象少于人的公司當中(zhōng)更爲顯著。米勒和付哲爾（，通過實證檢驗發現，中(zhōng)層管理人員(yuán)占激勵對象的比率因股東類型的不同而存在差異，借助“建言機制”實施其股東權利的股東，如公共養老基金，其持股比率與中(zhōng)層管理者比率成正相關關系；而借助退出機制”實施其股東權利的股東，如大(dà)股東，其持股比率與中(zhōng)層管理者比率呈負相關關系。其認爲，根本原因在于：兩類股東對于公司的監督成本存在差異。“建言型”股東的監督成本相對于“退出型”股東要高，因而傾向于采用股權激勵方式來對激勵中(zhōng)層管理人員(yuán)。關于如何選擇股權激勵對象的範圍，國内學者也作出一(yī)定的研宄。徐海波、李懷祖的研宄認爲：生(shēng)産組織方式的差異導緻影響團隊租金或企業剩餘利潤産出的關鍵資(zī)本也存在差異，因而應當對持有關鍵資(zī)本的員(yuán)工(gōng)進行股權激勵，這樣才是最有效的。同時提出，對應不同的組織形式，經理人、核心技術人員(yuán)和組織中(zhōng)的領頭人分(fēn)别掌握着關鍵管理技能、核心技術、有效構建企業内部合作理念這三種人力資(zī)本。伍春來等對股權激勵的對象及激勵股票的數量進行了分(fēn)析，認爲：股權激勵的實施對
象不應當僅限于企業的高級管理人員(yuán)，應當以股權激勵的受惠對象所創造的超額利潤占總利潤的份額爲基礎，确定用于激勵的股權數量。
激勵條件與股權激勵期限的确定
布朗（(Brown } 2002)4}認爲，作爲激勵對象的公司經營者若能夠自由在短期内賣出他們所持股票，則其實施損害公司長期價值的盈餘管理行爲來達到提升短期公司股價目的的可能性就會增大(dà)。爲此，許多公司都通過采取相應措施，來避免上述情況的發生(shēng)，如延長激勵股權鎖定期。呂長江等（以2005年8月1日到2010年5月1日公布股權激勵草案的公司爲樣本，對中(zhōng)國上市公司股權激勵效應及其契約結構特征進行研究，發現：股權激
勵契約存在差異的原因在于公司治理結構安排的差異，制定福利性激勵方案的公司的各項治理特征都不如制定激勵性方案的公司。而且，上市公司可以通過優化激勵條件和改善激勵有效期的方法，來提升股權激勵方案的激勵效果。吳育輝、吳世農研宄了82家中(zhōng)國上市公司公布的股權激勵草案中(zhōng)的績效考核指标體(tǐ)系，發現：大(dà)股東持股比率在制約公司高管在設計股權激勵方案中(zhōng)的“自利行爲”有一(yī)定的作用，并建議以在股權激勵的績效考核指标體(tǐ)系的設計中(zhōng)遵循“創值原則”和“現金原則”，并應輔以公司治理結構的同步改善。此外(wài)，行權價格和行權時間的決定權配置也是國内外(wài)學者研宄的焦點問題之一(yī)。阿布迪和卡什尼克（以美國上市公司年的數據爲樣本，對股票期權授予前後每季度的分(fēn)析師盈餘預測誤差與股價的變化進行了分(fēn)析，研
究結果證實了存在圍繞股票期權的授予來對信息披露時間進行管理的行爲一(yī)一(yī)通過在股票期權授予前後的敏感時期，推遲利好消息，不斷披露利空消息等方式來影響投資(zī)者對公司股票的預期。越來越多的研究，關注到經營者控制行權時間決定權的負面影響，認爲經營者通過
内幕信息來安排期權的行權時間。對于經營者來說，利用其掌握的内幕信息，選擇較好的行權時機，是實現其個人收益最大(dà)化的成本最低的便捷方式。西塞羅發現經營者利用内幕信息來決定行權策略的選擇，而且通過期權回溯的方式來控制某些行權時間，他認爲這一(yī)現象的發生(shēng)源于公司的信息披露存在内部控制方面的弱點。勞克斯（，通過最優契約模型的構建，證明了給與經營者行權時間的選擇權在一(yī)定情況下(xià)能夠提高經營者決策行爲的正确性，從而對公司價值産生(shēng)正向影響，這種正向影響的存在與否由公司的特征決定，如采用風險型競争戰略的公司對于行權時間的限制較少。
