股權激勵價值的理論假說--利益趨同假說與壕溝效應假說

提出的利益趨同假說認爲：股東與經營者之間的代理成本會随着經營者持股比例的上升而降低，基于此，設計科學的激勵機制尤其是股權激勵
機制将是解決委托代理問題的有效手段。根據委托代理理論，代理成本産生(shēng)的根源在于企業所有權與經營權的分(fēn)離(lí)，而一(yī)般情況下(xià)，擁有經營權的經營者并不能獲得企業的剩餘收益，因而與所有者（股東）存在利益上的差異。而通過對經營者實施股權激勵，使其擁有部分(fēn)剩餘索取權，則能促進股東與經營層的利益一(yī)緻性。該假說的支持者在分(fēn)析股權代理成本時，将股東分(fēn)爲擁有公司控制權、投票權的内部股東和不擁有公司控制權隻能“用腳投票”的外(wài)部股東，内部股東有利用特權進行在職消費(fèi)的傾向和條件，但當内部股東持股比例增加時，他們支付的背離(lí)公司價值最大(dà)化的成本也增加，浪費(fèi)公司财富的傾向則降低。提出的壕溝效應假說則認爲，經營者如果持有公司大(dà)量股份，其投票權與影響力将相應上升，極端情況下(xià)，甚至有可能出現即使經營者的行爲背離(lí)公司目标，其職位或者個人報酬也不會因此受到任何負面影響的情形，即經營者持股比率的增加會增強經營者抵制外(wài)部壓力的能力。随着經營者持股水平的提高将産生(shēng)所謂的“壕溝效應”，而這将導緻董事會不能完全獨立于經營者，從而不能有效實施其對經營者的監督職能。

。Stulz (1988)提出了Stulz模型，，指出當經理人發現競争者的存在對其經營控制權造成威脅時，可以通過增加債務融資(zī)的方式，收購其他外(wài)部股東的股權，來擴大(dà)自己所占有或所能控制的股份比例，使自己在控制權競争中(zhōng)的主動性增強，降低競争對手獲得成功的可能性。即，經營者可以債務融資(zī)爲手段，提高抵禦外(wài)部壓力的能力。世紀年代美國陸續出現了高薪與會計舞弊醜聞，以此爲契機，學者們陸續開(kāi)始對傳統的“利益趨同假說”提出質疑，其中(zhōng)最有代表性的是其中(zhōng)最有代表性的是Bebchuk and Fried C 2003 ,2004，2005，陸續研究了管理層權利在薪酬制定中(zhōng)發揮的作用，其核心觀點認爲：股權激勵非但不能有效解決代理問題，降低代理成本，相反的，由于股權激勵導緻管理層對董事會實施影響，從而使經理薪酬決策過程成爲索取租金的途徑，從而成爲了代理問題的一(yī)部分(fēn)，因此，股權激勵并非有效的激勵方式。

2、股權激勵的直接效應一(yī)一(yī)股權激勵對企業價值的影響

基于上述假說，國内、外(wài)學者通過實證研究方式，探讨股權激勵對公司價值的影響股權激勵的直接效應）。綜合各方觀點，主要有三種主要觀點：

①正相關結論（支持利益趨同假說）

Benston(1985)的研究表明，公司股東财富的增減變化與經營者持股的變動之間存在顯著的正相關關系。“與的研究均表明對經營者實施股權激勵将對公司在資(zī)本市場的價值産生(shēng)正向影響。的研宄表明，企業股票期權激勵的程度與範圍會對企業的績效表現産生(shēng)正向影響。此外(wài)，，“對家日本公司的研宄表明，托賓值随高管持股單調增加，随着持股數量的增加，股東與高管的利益趨于一(yī)緻。

國内學者劉國亮和王加勝（”将上市公司的前五大(dà)股東持股比率、員(yuán)工(gōng)持股比率與總資(zī)産收益率、淨資(zī)産收益率和每股收益進行統計研宄發現，持股比率與企業業績正相關。張陣明和陳志(zhì)廣（的研宄表明，上市公司的績效與高管的報酬和持股比率顯著正相關，其淨資(zī)産收益率和主營業務利潤率與高管的報酬之間具有明顯的線性關系。周建波、孫菊生(shēng)（以年對高管進行股權激勵的家上市公司爲樣本，考察公司治理特征、經營者股權激勵與公司業績提高的關系，研究結果表明，實行股權激勵之前的公司業績普遍較高，施行後業績也保持穩定；而對于成長性較高的公司，經營業績的提高與高管持股數顯著正相關，采用強制經營者持股、用年薪購買流通股以及混合模式的激勵效果較好。田波平等（通過研究表明，在具有概念的上市公司和民營上市公司中(zhōng)，經營者股權激勵對企業價值均有正向作用。徐大(dà)偉等以年我(wǒ)國實施的家上市公司爲樣本，通過研宄發現高管持股比率與企業業績存在相關關系。陳樹(shù)文等（選取年度高新技術企業中(zhōng)具有代表性的信息技術行業上市公司作爲研宄對象，采用分(fēn)類比較和回歸分(fēn)析的方法，對其高管持股與績效關系做實證研究。研究結果表明，公司經營業績與高管持股比率之間存在明顯的相關關系。

②無關論或負相關論（支持壕溝效應假說）

Demsetz and Lehn C 1985)以1980年美國511家公司爲研究樣本，對各種股權集中(zhōng)度進行回歸，研究表明：經營者持股與企業價值之間不存在顯著的相關關系。以報酬績效敏感度爲指标，來研宄公司報酬（包括工(gōng)資(zī)、獎金、期權、股票增值權及解聘引起的損失）與公司績效之間的相關關系，發現兩者之間具有弱相關性，同時其認爲産生(shēng)這種現象的原因是公衆和私人政治力量的制約。王占強（對年706中(zhōng)國家上市公司進行的研究發現，樣本公司的高管人均持股股，總體(tǐ)持股占公司總股本的比率爲高管持股與公司經營業績之間不存在顯著的正相關關系。李增泉（通過對年公布高管持股的799家上市公司數據的研宄發現，高管持股制度雖然有利于提高公司業績，但大(dà)部分(fēn)經理人員(yuán)的持股比例都比較低，不能發揮其應有的作用，經營者股權激勵與企業淨資(zī)産收益率之間無顯著相關關系。于東智、谷立日（2001選取2000年4月30日前上市的股上市公司爲總樣本，以年年報爲截面進行回歸統計分(fēn)析。他們發現管理層持股與企業績效不存在顯著的相關性。徐二明、王智慧（2000）随機抽取100家上市公司，以年數據爲截面，用企業戰略績效（相對公司價值、公司價值的成長能力）作爲業績衡量指标，分(fēn)析其與高管股權激勵之間的關系，指出業績指标與高管人員(yuán)持股之間沒有獲得任何預期的正向關系。

③非線性相關論（兩種假說相結合爲基礎）

這種觀點認爲經營者持股對公司價值的影響并不是簡單的線性關系，而是存在“區間效應”，即在經營者持股比率較低的一(yī)定區間内“利益趨同”發揮主導作用，但随着經營者持股比例的增加，“壕溝”的影響将可能超過“利益趨同”而居于主導地位。例如：Herrnalin等(1991))等的研究表明，在高管持股比率小(xiǎo)于時，托賓值随着高管持股比率上升而上升，在和區間内，托賓值随着髙管持股比率上升而下(xià)降，在和區間内，兩者又(yòu)成正相關關系，當持股比率達到以上時，兩者又(yòu)成負相關關系。此後，Short and Keasey(1999、2005)等相繼發現了類似的非線性關系的現象。